四季度货币政策执行报告有哪些看点?

文章来源:英为财情 - 芝商所特约评论员 寇健


1、市场回顾与展望


周二利率先下后反弹,最终较前一日小幅下行,展望后期,我们认为:

(1)1月份金融数据公布,数据超预期,企业和居民融资需求依然旺盛。居民方面,中长期贷款创历史新高,这和房地产市场较热相关。企业端的中长期贷款规模也创历史新高,表外未贴现票据多,说明在信贷额度偏紧张的情况下,融资方式的转换。当然,展望未来,在房地产调控加码的背景下,居民继续加杠杆的空间较为有限。昨天公布的四季度货币政策执行报告专栏也提到居民杠杆空间已经不大。企业端的资金需求短期内难以下降。整体而言,金融数据下降的趋势已经确定,只是速度和节奏的问题。金融数据拐点的确定,对债券市场的利好也会逐步体现。


(2)四季度货币政策执行报告有哪些看点?

昨晚央行公布了2020年四季度货币政策执行报告,其中有以下几个方面的变化值得关注:

首先,稳仍是货币政策主基调。在对未来货币政策基调的展望中,央行延续了政治局会议、中央经济工作会议的基调,继续强调货币政策 “稳” 字当头,不急转弯,保持好正常货币政策空间的可持续性。这一方面正面回应了近期市场对货币政策收紧的担忧,另一方面也表明未来总量货币政策难有进一步宽松的空间,延续了此前货政司司长有关准备金率并不高的表态。这意味着从2020年5月以来货币政策的正常化过程仍在延续,无论是11月底至1月初的过紧,还是1月中下旬的过紧,都是为了维护“稳”的基调的纠偏过程而非常态。未来随着经济复苏趋势的延续,货币政策的平稳退出仍是大概率事件,但短期内无论是加息还是降准都是小概率事件。


其次,公开市场操作数量并非关键,价格才是。在对公开市场操作的分析部分,央行针对近期资金面的剧烈波动给出了解释。央行表示,“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化,主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化,而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整,其变化并不完全反映市场利率走势,也不代表央行政策利率变化。其次,在观察市场利率时重点看市场主要利率指标(DR007)的加权平均利率水平,以及DR007在一段时期的平均值,而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。”可见央行更为关注的是公开市场利率和DR007为代表的资金利率均值,公开市场操作数量是为应对流动性余缺,为价格目标的实现服务的,不必过度关注。只有当央行公开市场利率调整或者DR007中枢上移的时候才意味着央行的货币政策基调的真正变化,短期来看似乎可能性并不高。


第三,央行对市场利率波动的容忍度或将进一步提高。与三季度货政报告相比,四季度的报告中将“引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行”替换为“引导市场利率围绕央行政策利率波动”,这一方面表达了央行对四季度以来资金利率波动幅度明显加大的认可态度,另一方面也预示着央行对未来资金利率波动幅度的容忍度已经明显提高。这既表达了央行对资金利率的态度并非保持平稳,而是双向波动,根据货币政策诉求适时调整,也为未来央行对资金面的调控留出了更大的货币政策操作灵活度。


第四,对居民杠杆率的强调预示着房地产调控将继续从严。四季度货政报告中专栏四中,央行着重分析了居民部门的债务风险,虽然央行认为我国居民杠杆率整体风险可控,但也强调要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险,目前居民债务继续扩张的空间已非常有限。众所周知我国居民债务中很大一部分来源于房地产相关债务,央行对居民杠杆的高度警惕预示着未来房地产调控只会更严不会更松,在2020年以来一线城市和部分热点二线城市房地产市场持续火爆的大背景下,未来房地产调控进一步收紧仍是大概率事件,对房地产销售、投资和相关行业的潜在拖累值得关注。


(3)高频数据显示,人口流动需求偏低,消费、农产品价格表现弱于历史同期。

人口迁移方面,交通运输部统计数据显示上周(2月1-7日)全国日客运量同比去年下降约75%,剔除节日错位因素影响后的百度迁徙规模指数同比降幅约为50%,防疫措施收紧影响下,今年返乡客流明显减少。但与此同时,市内出行需求也在同步下降,春运开始后跟踪的主要城市剔除节日错位影响的地铁客运量同比增速较春运前平均下降5-10个百分点左右。


主要领域工业生产季节性回落,分行业看,钢铁生产下降节奏基本与历年春节前节奏一致,汽车轮胎开工率降幅略大于往年,PTA纺织降幅则偏低,或与近期汽车销售放缓而纺织类出口需求依然强劲有关。从库存角度看,浮法玻璃生产线库存、钢材社库累计速度明显快于季节性规律,节前建筑业表现不及此前预期。


消费需求方面,近期耐用品销售表现略差于往年同期。乘联会公布的数据显示,1月乘用车零售日均销量6.6万辆,由于2020年1月下半月春节影响基数大幅降低,全月销量同比仍增25%;环比来看,-5%的增速接近2020年8月以来的最低水平。30城商品房成交面积环比下降速度也明显快于过去几年,其中一线城市商品房成交减少是主因。电影票房总体维持低位运行,继续低于前几年同期水平。


外贸方面,进口运价指数BDI连续两周环比回落10%以上,CCFI和SCFI指数环比小幅正增长,对外贸易仍然非常活跃。


欧洲疫苗供给悬而未决,美国参众两院通过预算协调程序决议,叠加OPEC表态将稳定油价,上周油价引领工业品价格上涨,有色金属价格多数下跌,而国内多数工业品现货价因生产淡季多数走低。布伦特原油价格周涨4.1%,LME铜价周跌0.8%,煤炭现货价跌近10%,铁矿石价格指数周跌2.8%,钢价基本持平。


农产品方面,上周猪肉、蔬菜领跌农产品,农产品批发价格200指数周跌0.5%,近期农产品价格上涨速度明显低于以往春节前规律,当地过节政策对农产品价格产生了一定负面影响。受储备肉供给增加、腌制需求减弱等因素影响,猪价周跌2.7%,28种重点监测蔬菜平均批发价周跌1.9%,鸡蛋价格周跌10.4%。


综合而言,货币政策执行报告缓和了市场对央行收紧的担心,金融数据拐点的确定也利于后期债券市场。但是短期内,资金虽然宽松,但是短期内不会过度宽松,市场的悲观情绪也需要继续修复,因此建议配置盘继续加大配置;交易盘继续等机会。


2、周二早盘市场策略

隔夜海外新增信息不多,欧央行行长拉加德称ECB将继续实施大规模刺激政策,并呼吁各国政策继续增加财政支出;美参众两会将于当地时间本周二和周三开展特朗普弹劾案的合法性辩论;统计数据显示目前全球约1.6%的人口接种了第一剂新冠疫苗,辉瑞称疫苗生产时间有望从110天缩短至平均60天。海外风险偏好整体回升、美股、欧股、油价普遍上涨,美债收益率曲线平坦化上行。国内方面,央行发布2020年四季度货币政策执行报告,报告依然强调了货币政策文字当头、不急转弯的基调,称判断短期利率走势要看政策利率是否发生变化,主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化,而不应过度关注公开市场操作数量。彭博报道今年地方债新增发行额度大概率不会在两会前下达。


展望未来,近期虽然资金面有所宽松,但债市表现仍然不佳,主要出于对央行货币政策未来走势、利率债供给增加及通胀预期的担忧。从昨天货币政策执行报告的表态看,央行再次向市场沟通了近期公开市场操作的意图并非货币政策的完全转向,现阶段央行仍然突出的是货币政策稳健中性的基调,这或将缓和市场的加息预期。而彭博报道的两会前大概率不会下达新增地方债发行额度短期内也有利于债市。总体而言,前期市场对货币政策过度悲观,这种悲观预期存在一定的修复空间。


午盘市场综述

上午央行公告称为维护春节前流动性平稳,今日公开市场投放500亿7天逆回购,考虑到800亿的逆回购到期,公开市场净回笼资金300亿。年内资金整体宽松,DR001加权降至1.76%,跨年的DR007加权2.52%,1年期国股行同业存单一级报价提高1bp至3.12%。现券方面,受货币政策执行报告的中性表态及相对宽松的资金影响,上午现券无视大涨的股市,各期限活跃券收益率普遍下行1bp左右。


展望未来,节前可能会公布1月金融数据和通胀数据。从目前的市场预期看,1月社融存量的同比增速或将继续下滑,CPI同比或将转负而PPI同比有望转正。结合前期票据利率表现,金融数据或将呈现总量一般而结构较好的状态,数据好坏参半。近期高频数据显示,今年春运期间人口返乡情况不及预期,与此同时,车房等耐用品消费较此前有所回落、电影等服务消费表现一般,但建筑、生产的表现并没有市场此前预期的那么好,需要警惕春节前后经济表现的预期差。

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